集中计提减值解决历史问题后 国泰君安称中国金茂将迎来反转

1月28日，国泰君安发布了关于中国金茂的最新研究报告。面对中国金茂于1月25日发布的“业绩预警”公告，这家机构依然选择了维持中国金茂的“增持”点评，原因是他们认为中国金茂已经集中解决了历史高价地对财务的影响，而如今城市运营正在成为了中国金茂稳定地价的利器，高价地不会再出现。未来在优质基本面下，中国金茂在解决历史问题后将迎来“反转”。

此前，中国金茂发布的公告显示，公司2020年结算物业预计增长40%至50%，但归母核心净利润预计下滑40%-50%，核心原因是项目售价不及预期，导致发展中物业和持作出售物业计提减值。根据国泰君安的估算，如果中国金茂的毛利率按照前三季度的趋势下滑至20%左右，该减值计提预计在30-40亿元人民币左右。国泰君安预计，金茂2017年左右拿的高价地将在2020年年报中正式反映在利润表中。

通过一次性计提的方式，中国金茂集中对此前拿地价格相对高的历史问题进行报表处理，虽然对本期财报中造成了利润较大幅度下降的影响，但这一影响将不会持续。国泰君安称，随着金茂通过计提一次性解决历史高价地的财务影响问题后，这家公司的利润表现将在未来迎来反转。

对此，国泰君安分析称，中国金茂这两年的销售增长（2020年同比增长43.7%，2019年同比增长25.6%）和2万元/平以上的均价，均优于同梯队房企。在这一情况下，中国金茂依然计提减值，说明这并非销售端问题，而是历史上少有的公开市场拿地价格过高正好碰上了严格限价。

当前高地价是全行业的难题。而中国金茂在短暂拿过历史高地价后，如今已经明确能够通过城市运营这一控制土地成本的利器解决过高地价的问题——作为行业内极少数在城市运营方面建立较深护城河的房企，中国金茂从2019年开始加速城市运营方面的复制扩展，带动其拿地均价从10000元/平以上，降至约6500元/平。这意味着，在城市运营带来独有优势影响下，中国金茂未来将有足够的盈利空间。

仅仅在2020年上半年，中国金茂就已进一步落地了3个城市运营项目，锁定低价土储超500万方。2020年下半年，公开数据显示，中国金茂分别在深圳、厦门、台州、温州、泰州、烟台、青岛、佛山、上海、成都、昆明等一二线核心城市摘得热门地块，高品质土储收获可谓是非常丰厚。

数据显示，截至目前，中国金茂已经在全国布局了27个城市运营项目。对此，国泰君安研究认为，中国金茂城市运营项目选址多为长三角产业基础非常好的城市，发展空间大，风险相对低，未来将为公司提供更多确定性的发展优势。

值得注意的是，高质量土储增长优势明显的同时，中国金茂正在通过多元化降杠杆的方式，持续提升着公司财务结构稳健度。

国泰君安研究认为，来自城市运营低价获取的地块，除了销售之外，还可以通过转让部分股权的方式提前实现回款和投资收益。从这个角度看，中国金茂下半年频繁转让项目股权，实际上是非常理性的提前获取投资收益、通过增加回款降低杠杆的有效手段。

转让股权提前实现回款和投资收益的同时，今年1月23日，中国金茂发行成功了一个11.18亿的商业类REITs项目。在国泰君安研究看来，这也是非常好的一个降杠杆、优化债务结构的方式。

考虑到当前房地产行业整体调控政策对毛利率的影响超过之前预期，国泰君安适当下调中国金茂2020~2022年净利润至37.5亿元、50.4亿元、66.0亿元——现价对应PE分别为9.1、6.8、5.2。

综上，国泰君安维持了中国金茂的增持评级，并宣称看好金茂后市，确定其将迎来“反转”表现。