对赌压力下的巴奴火锅三度冲刺港交所 业绩亮眼难掩合规隐忧

2026年6月17日，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）向港交所递交招股书，正式开启第三次港股IPO冲刺。此前，该公司分别于2025年6月、12月两度递表，均因6个月内未完成聆讯自动失效。此番第三次递表，巴奴携门店破200家、利润同比大增近九成的成绩单，试图叩开资本市场大门，但其背后的合规争议、对赌压力与模式隐忧仍不容忽视。

招股书显示，巴奴2025年全年实现营收28.46亿元，同比增长23.4%；年内净利润为2.06亿元，同比增长67.5%；经调整净利润达3.17亿元，同比增幅高达88.7%；毛利率从2023年的66.8%稳步提升至2025年的69.8%。

门店扩张方面，截至最新可行日期，巴奴已在全国57个城市布局200家直营门店，较2023年初增长132.6%；其中2025年全年新增36家，门店总数从144家增至180家；运营效率同步改善，2025年翻台率提升至3.6次/天，同店销售增长率达4.8%。

值得注意的是，在规模与利润双增的表象下，巴奴的人均消费已连续三年下滑，从2023年的150元降至2024年的142元，2025年进一步下探至139元，主要系主动优化产品组合与定价，以顺应消费市场变化、拓宽客群边界。这一“以价换量”策略成效初显，但也引发市场对其“高端火锅”定位松动、品牌溢价能力下滑的担忧。按照募资规划，巴奴计划2026至2028年分别新开52家、61家、64家门店，三年合计新增177家，近乎在现有规模上再翻一倍。

股权结构层面，创始人杜中兵与配偶韩艳丽通过D&H(BVI)LTD控制公司75.26%股份，通过员工持股平台BANUUNITEDLTD持有8.11%，合计掌握83.38%的投票权，股权高度集中。机构股东中，番茄资本旗下多只基金合计持股7.95%，GYHLLimited持股4.48%。招股书同时披露，前阿里巴巴合伙人、蚂蚁集团前CEO胡晓明自2025年6月起担任巴奴独立非执行董事，为公司治理增添重量级背书。

巴奴也承担着对赌协议的压力。招股书明确，若巴奴未能在2029年12月1日前完成合资格上市，天使轮及A轮投资者有权要求以年利率8%的价格回购股份。这一上市压力也解释了巴奴屡败屡战、密集递表的必要性。

此外，2025年1月IPO前夕，巴奴向全体股东宣派7000万元股息，实控人夫妇分得超5800万元，而同期现金及现金等价物同比骤降82.4%至3932万元，上市前大额分红的合理性曾遭证监会重点问询。

事实上，巴奴前两次递表失效背后，监管层面的合规质疑始终是核心卡点。2025年8月，证监会就巴奴境外上市出具九大补充问题，涵盖股权架构合规性、分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳、业务数据合规五大维度。其中用工争议尤为突出——截至2025年末，巴奴正式全职员工仅2106人，占比不足17%，其余超万名门店运营人员均为外包或兼职，2022至2025年累计欠缴社保及公积金约270万元。

此外，食品安全舆情亦时有发生。2026年初，巴奴南京门店检出橙子农残超标，此前子品牌超岛还曾卷入“假羊肉”风波，均对品牌声誉构成冲击。

若此番闯关成功，巴奴将成为继呷哺呷哺、海底捞之后港股第三家上市的火锅品牌。