四冲IPO之路！溜溜梅：核心产品增长乏力 毛利率下滑

作者：沉默

来源：IPO参考

三次谋求上市未果之后，5月21日，溜溜梅股份有限公司（原溜溜果园集团股份有限公司，下称“溜溜梅”）再次递表港交所，拟在主板上市，中信证券与国元国际担任联席保荐人。

溜溜梅是一家自从成立以来就立足于青梅产品的零食公司，以青梅为核心，衍生出多元化青梅类食品。

根据弗若斯特沙利文的资料，2024年，溜溜梅在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额为4.9%；在中国天然成分果冻行业（按零售额计）排名第一，市场份额为45.7%。

从流量之王到核心产品增长乏力

2009年，溜溜果园正式成立，主打梅类零食产品，但知名度一直不算高。

2011年，溜溜果园年销售额不过5000万元。但在2013年，溜溜梅却敢于投入千万元级预算，签约当红艺人杨幂担任品牌代言人。

靠着当年爆红的杨幂“明星效应”，溜溜果园一句“没事儿就吃溜溜梅”的魔性广告语在湖南卫视持续播出，这句广告语一时之间不胫而走，迅速火遍全网，在年轻消费群体里深受追捧，溜溜梅也从地方品牌华丽转身为全国性企业。

高强度的品牌投放直接带动业绩大幅增长。杨幂代言后，2016年至2018年，溜溜梅营业收入分别为8.04亿元、8.47亿元、8.73亿元；净利润分别为0.81亿元、0.6亿元、0.56亿元。

在花重金请杨幂代言后，溜溜梅先后签约关晓彤、肖战、时代少年团等多位顶流艺人，持续保持高频次、全渠道的品牌曝光。

但流量的明星效应却在之后失效了，时代不一样，品牌影响力也不一样，在溜溜梅巨大的投入之后，市场却反响平平。曾经以流量打开市场的溜溜梅，如今却因为流量而放慢脚步。

招股书显示，2023—2025年溜溜梅营收分别为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元，同比增速从22.24%降至5.86%；净利润分别为0.99亿元、1.48亿元、1.82亿元，增速同步放缓至23.3%，增长动能明显减弱。

如今重启港股上市计划的溜溜梅，近年营收与净利润持续增长，但业绩扩张背后的经营压力也正在浮现，整体毛利率已由2023年的40.1%下滑至2025年的35.6%，存货规模增长，经营活动现金流连续3年下滑。

溜溜梅长期以来赖以生存的根基是青梅食品，这种食品在短时间内可以深受大家喜爱，但是一旦大家对其有了审美疲劳，加上青梅食品本身就存在创新壁垒的天然属性，使得这种食品沦为“路人甲”。

溜溜梅的消费群体更新迭代，当今的年轻消费群体早已不是杨幂刚出道时零食匮乏时代的年轻人，而是一出生就伴随着各种各样的休闲零食，物质条件极大改善，从而使得溜溜梅沦为众多零食中的普通一员，难以再现物质匮乏时代的流量光环。

市场对于流量时代“不感冒”。原来，抢占细分赛道、高举高打营销、请顶流代言、铺渠道、冲销量，然后冲刺IPO，在这条路径上，营销投入远高于研发投入，是不少消费品牌的共同特征。

溜溜梅招股书显示，2022年至2024年，销售以及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元和3.1亿元，总共花了约9亿元在销售推广上，其中近一半都砸在了明星代言和广告上。

溜溜梅2024年花1.06亿元请明星代言，这笔钱就占了净利润的71.6%，相当于每赚10块钱，有7块钱用于请明星代言，而同期研发费用合计仅7623万元。

事实证明，溜溜梅创始人杨帆一直坚持的叙事主线是“营销驱动增长”。这条路径在过去被验证有效，但如今，它需要给出新的答案。

渠道改革导致毛利率连续下滑

2025年，溜溜梅来自零食专卖店的收入为6.48亿元，占总收入的38%，是第一大渠道，相比2023年收入1.34亿元、占比10.1%，增长速度惊人；超市及会员制商店收入为4.03亿元，占比为23.5%，相比2023年收入1.71亿元、占比12.9%，其中会员制商店收入占总收入的8.6%。

溜溜梅渠道改革带来了收入，却导致了毛利率连续两年下滑，2023—2025年，溜溜梅毛利率分别为40.1%、36.0%和35.6%。除了零食专卖店外，自营网店、超市及会员制商店等其他渠道的毛利率均出现不同程度的下降。

溜溜梅通过渠道改革实现了营收快速增长，但以价换量、低毛利渠道占比大幅提升导致毛利率连续下滑，后续将面临盈利质量弱化、费用与现金流承压、渠道议价力下降、大客户依赖风险上升、资本市场认可度降低等一系列问题，长期可持续盈利能力或将面临考验。

在渠道端，溜溜梅经销渠道收入占比由2023年的66.7%锐减至2025年的31%，同期零食专卖店渠道收入占比由10.1%跃升至38%，成为第一大收入来源；超市及会员制商店收入占比也由12.9%升至23.5%。这意味着，3年间溜溜梅从一个以经销商为主的品牌型企业，转变为一个高度依赖零售商渠道的供应商实体。

溜溜梅最大的改变是拥抱量贩零食渠道。虽然溜溜梅也有一些产品创新升级，但创新力度并不大，不足20亿元体量很难形成品牌效应、规模效应以及粉丝效应。

溜溜梅拥有行业龙头地位和稳定的消费客群基础，但在资本压力、渠道结构失衡、盈利质量下滑和现金流紧张等多重因素的共同作用下，上市窗口期与经营基本面之间存在微妙的时间错配。