合伙人S投资言论辑要｜尚合视野

来源：尚合耕读

S基金作为一种资产类别

“S基金是特色较为鲜明的资产品类：S基金是私募股权行业发展到特定阶段的必然产物，S投资在安全性、确定性和流动性上均体现出相当程度的品类优势，是对现有私募股权投资痛点的改造与升级。”^（注1）

“LP们越来越希望所投资产兼顾长期资产增值和当期现金收益，而S投资方式是能实现这个目标的一种可用解决方案。

由于S投资有更宽的标的选择范围和空间，S基金管理人有条件跨年份、跨品种、跨交易方式来做项目安排、构建出所追求的某种收益风险属性和现金流形态。S基金的效果能对传统PE投资中流动性过低、现金回收体验不佳等不足进行一定程度的弥补和改善。”^（注2）

“作为一种投资方案，S投资一方面让投资者获得了二度选择和重构的机会，另一方面又能帮助创新企业获得长期资金的继续支持，具备参与者共赢的内在逻辑。”^（注7）

S基金的生态功能与意义

“S基金确实发挥着流动性承续的功能。触发流动性承续需求的原因相当丰富，有些是因为流动性枯竭或者身份不合适需要离场，也有的是因为GP希望更主动优化现金回报，让自己的LP有更好的体验，或对投资组合的结构进行再平衡，包括赛道结构的重新配置、阶段结构的重新匹配或流动性结构的重新安排。这样一来，S投资机构这样的特殊工作方式，客观上对一级市场的流动性是产生积极贡献、存在赋能意义的。”^（注2）

“从生态位的意义上讲，在当下中国，S基金比较像是在扮演“科创兴邦”这个大潮流里的“第二棒”陪伴者。相比上一个周期作为主流投资对象的消费互联网企业，当下周期里作为主流投资对象的硬科技企业所需要的成长周期更长，企业从诞生到进入二级市场往往需要12到15年，由于基金期限的约束，特定基金难以完成全程陪跑。在这样的背景下，S基金的存在，能够让创业企业的发展有机会获得更多长线权益性资金的支持，让生产性资金资源能够更好的循环下去，帮助经济体更加繁荣兴盛。”^（注4）

S基金投资对管理人的特殊要求

“执行S策略的技术门槛是更为复杂的，因为其所要求的投资视野更宽，涉及的投资链条更长、对管理人综合技能、从法律到财务到业务等各方面的评估；在颗粒度上，也提出了更细的要求。”^（注5）

“以尚合管理S基金的经验来看，我们强调三个坚持和专注，第一是守住市场化导向，只一心一意专注于基金的财务目标和潜力。第二是要将S基金管理人主动能力的加持效应做出来，要知道想要的标的物是什么样，并主动创造条件获得这样的标的。整个S基金的投资从组合本身的设计，到标的系统的构建，组合再平衡管理处置等，这方面的基础功夫要做得更为主动。第三是要一心一意坚持良好的投资体验。尚合的S基金希望做到年年有现金分配，同时又能保有股权资产的长期收益预期。

每种市场策略的有效性，都深度受限于践行这个策略的外部条件。从体感上说，经过过去几年的发展，S投资市场到处都是低挂果实的窗口已经过去。从2022年底开始，所有运筹这个资产类别的管理人，都得具备一个做复杂S交易和复杂S项目开发的能力，这是很重要的一个行业演化特征。”^（注6）

“S交易方式可以归属于一种招式、一种外形、一种交易形态。往往招式不是实践中最重要的部分，比招式更重要的是心法，就是我们认为什么东西是真的有价值、有力量，以及有未来。而比心法更重要、更底层的，就是功夫，就是将策略原则实质性落地的能力和条件。沿着这样的框架去理解，就容易发现哪怕是在相同或相似的外形之下，不同S管理机构之间的实践效果或成果有可能是差异巨大的。尤其近几年，中国创投土壤发生天翻地覆的变化，从资金的来源到创投的土壤、交易方式、生态物种等层面都发生了根本性变化。在市场参与者策略偏好更加收敛的背景下，S管理机构更有必要在心法和功夫层面上着力自我改善。”^（注2）

“S基金管理机构长期价值创造的基础是文化力、专业力和产品力。单纯依赖品类红利和折扣交易无法成就优秀的管理机构，S基金管理机构的工作重点应该始终致力于构建优秀组织文化、打造综合专业实力，以及持续交付优秀业绩。”^（注1）

当前中国S市场所处的发展阶段

“S投资交易在中国仍处于品类发展的初级阶段。中国S基金诞生的密集期是在2017年后，市场对它产生强烈需求的点在于整个市场的存量基础达到了一个非常庞大的地步。同时有大量的基金产品临近到期，所以S基金的群体性出现，是一个结构性必然，而不是偶然事件。

2020年被业内普遍认为是中国S基金元年，如果元年的启动是以第一波独立S策略基金产品的出现为标志的话，这个品类刚刚走完3年的周期，而对于一个基金产品来说一般存续期是6~7年，所以可预见的是未来的几年仍将是S策略的红利期。

其次，从S的交易贡献度看，2021年600亿，2022年1000亿，相比整个PE市场每年万亿级的新增规模来说，S出资占比还比较小，中国S市场还有巨大潜力待挖掘。

另外，中国市场还有一个很重要的资金结构特征，就是国资占比较大。但国资和民资两种属性的资金的融通，以及国资和金融机构间的资金融通，还没有实质性发生。如果把这部分的潜力再释放出来，S市场还将释放出一个更巨大的空间。综合来看，中国S市场的规模性增长，在未来的三四年里还会继续发生。”^（注5）

“随着中国股权市场存量规模的发展以及S投资方案的特征被更多参与者熟悉，S投资市场供求的更大合力正在逐步形成，S投资者参与价值创造的现实空间正在进一步扩大”^（注7）

推动中国S行业发展的潜在环境变量

“第一是多种资金属性之间融通的政策法规性障碍消弭，尤其是针对出资结构中比重最大的国资的转让流转形成稳定的机制和规范，这将使得各类市场化资金可以顺畅的去受让政府引导基金，央国企历史出资的基金份额。

第二是将债性资金结合进来，有更多长线的、对回报率有更高容忍度的资金引流进来，这将进一步增大市场长期资本、耐心资本的供应。多样性资金源的介入、多种属性资金进行融通的障碍的消弭和融通条件的成熟，毫无疑问会对股权行业总体形成很大的推动效应，不光是对S品类。”^（注5）

区域股权交易中心的功能和意义

“股交中心相当于中国的四板市场，对非公开企业的股权交易提供支持。对S交易来讲，股交中心的存在就是帮助国资在进行相关份额转让时实现程序的公开透明、合理规范。因此，股交中心在这个窗口扮演的角色有着非常特殊的意义。”^（注5）

对S基金行业未来发展的展望和期许

“在支持科技企业的创业和成长方面，股权投资的功能和作用几乎是间接融资体系无法替代的，尤其在当前科创兴邦的背景下，这个行业必须长期存在和发展，这是股权投资行业从业者脚下最坚实的基础。”^（注5）

“作为股权市场发展到一定阶段的必然产物，S基金在中国还处于初期发展阶段，相对于潜在卖方供应量来说，这个阶段的总体购买力还是不够充分。随着各类不同属性资金主体对S投资越发熟悉、更多参与，这个品类的规模增长仍有着相当高的确定性。”^（注6）

“中国股权投资行业还是非常年轻的行业，中国的美元基金历史约三十年，人民币基金历史约十五年。相比全球数百年的权益投资历史来说，中国的创投历史还极为短暂，要走的路还很长，值得改善的方面还很多，大家还需要一起长期努力，多在“心法”和“功夫”上磨炼，把S的投资工作做得更深、更细、更长远。”^（注2）