中升控股的AB面

作者：少言

来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）

2021年7月1日，中升控股（00881.HK）在港交所的一则公告，在全国汽车经销商间引起巨大波澜。

中升控股发布公告称，其与FuTung Holdings Limited(卖方)及JardineMotors(担保人)订立股份购买协议。据此，中升控股已有条件地同意购买相当于仁孚中国的全部已发行股本。中升控股拟13亿美元收购仁孚中国全部股权。

该交易完成后，中升控股有望从当前的中国第二大经销商集团一举超过广汇集团，成为中国第一大汽车经销商。并且，明星机构高瓴资本在二级市场加持，让中升控股在市场上渐渐崭露头角。

作为汽车产业链下游的经销商链条，原本被称作最差赛道，中升控股的表现到底如何？

对于中升控股来说，收购并不是什么稀奇事，可以说，近年中升控股忙于收购，其对收购早已驾轻就熟。

不过，此次收购仁孚中国意义重大。

资料显示，仁孚中国是一家在香港注册成立的公司，主要在中国从事汽车销售和服务业务。仁孚中国1994年开始在中国经营，是梅赛德斯-奔驰在华南及华西最大的经销网络之一。同时，仁孚中国是梅赛德斯-奔驰的战略合作伙伴，其业务涵盖梅赛德斯-奔驰、AMG、梅赛德斯-迈巴赫及腾势的销售及相关服务。

值得注意的是，Fu TungHoldings Limited及Jardine Motors是怡和集团的附属公司，持有中升控股19.58%股份的JSH同样为怡和集团的全资附属公司，所以在这次交易中，JSH、Fu Tung Holdings Limited及Jardine Motors均为中升控股的关联方

对于仁孚中国来说，被中升控股收购的意义，相较于交易更像是回归。

仁孚中国的所属机构仁孚集团（下称“仁孚”）的前身，是一家1938年在战火中成立于上海的贸易公司。在战火中几经辗转，仁孚来到了当时还是英租界的香港，并在那里开始经营成长。

20世纪50年代，仁孚与当时已有百年积淀的梅赛德斯-奔驰建立合作关系，以独家代理的身份将奔驰汽车引进香港。

1975年，“世界500强”怡和集团将仁孚收入囊中，仁孚也成为了怡和集团成员之一。1994年，仁孚在内地成立仁孚中国，随后仁孚中国首家4S店正式扎根内地，在海外飘荡了50余载的仁孚游子，终于重新返回中国内地。

仁孚中国在中国内地的业务发展很快，27年间，仁孚中国如今已成为国内西南部最大的奔驰经销商之一，在广东、湖南、四川、重庆、贵州5个省的18个城市拥有37家门店，其中26家为奔驰4S店，其余为展厅和售后维修门店。从中升控股的公告中得知，Fu Tung Holdings Limited于2020年12月31日的财务报表中，录得仁孚中国的资产净值为53.39亿港元。

仁孚中国在2019年、2020年、截至2021年3月31日止3个月的收入分别为197.35亿港元、216.24亿港元、63.07亿港元；经营溢利分别为8.53亿港元、9.65亿港元、3.27亿港元。

从仁孚中国的发展历程来看，其与梅赛德斯-奔驰的渊源颇深，自1954年起独家代理梅赛德斯-奔驰，2002年起成为smart的独家经销商，与奔驰携手近60载, 仁孚于中国香港、中国澳门以及华南地区已拥有自己的销售及服务网络。

但怡和集团终归是控制在外国人手中。怡和集团最早从事洋行业务，怡和洋行是最著名的一家老牌英资洋行，远东最大的英资财团，清朝时从事与中国的贸易。怡和洋行早年参与对中国贸易，主要从事鸦片及茶叶的买卖。

此外，2020年新冠疫情的冲击，加速了仁孚“回归”的进程。怡和集团的盈利同样因疫情而备受掣肘，2020第一季度之后出现亏损。

有媒体报道称，怡和的管理层在此次交易中，希望通过出售股权实现套现，而不是将任何交易安排为换股。

中升控股将仁孚中国收入囊中，主要的出发点还是巩固其在梅赛德斯-奔驰品牌市场地位以及进一步实现规模经济。

此次收购将提升中升控股在华南及华西的10个主要城市/直辖市（包括广州、深圳、东莞、佛山、重庆及成都）的经销网络，进一步将中升控股梅赛德斯-奔驰业务范围延伸至8个新城市。目前，中升控股旗下门店中，有63家为奔驰4S店，此次收购完成后，中升控股奔驰4S店将达89家。

中升控股与仁孚中国因为奔驰走在一起，就目前形势来看，对双方是一个互利互惠的消息。

2021年7月12日，中升控股发布2021年上半年财务预报称，预期截至2021年6月30日止6个月之母公司拥有人应占未经审核溢利同比将增加不少于60%。新车成交量截至2021年6月30日止6个月为275566辆，同比增长40%，其中豪华品牌汽车成交量为161928辆，同比增长45%。截至2021年6月30日止6个月，中升控股二手车交易量为66735辆，同比增长约64%。

此次收购之后，旗下总门店数量将达399家，中升控股有望成为中国第一大汽车经销商。

而截至2014年中升控股成立20周年的时候，中升控股有191家经销商，在随后经过几年的行业整合，2015年至2020年，中升控股旗下经销商门店数量分别为213、251、286、318、360、373。

来源：中升控股官网

能够上市的汽车经销商集团可以说是在行业整合中存活下来的佼佼者。在资本市场中除了中升控股，其他上市的还有永达汽车、润东汽车、新丰泰汽车等。6月29日，港交所官网披露豪华汽车经销商百得利通过聆讯的消息，中升控股在豪华汽车市场的竞争压力又大了一些。

1997年，中升控股的创始人李国强和黄毅从一个丰田3S 店起步，创造了这家千亿经销商集团，在2020年的福布斯全球富豪榜上，他们二人也是全球身家最高的汽车经销商拍档，二人能将汽车经销商这样的生意做得出彩，也可以看出二人在经营上配合的默契。黄毅更是将曾经任职的香港华机汽车（现名为北菱集团）收为中升控股的全资子公司。

2021年7月4日晚间，中升控股发布公告称，中升控股与HHLR Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.订立认购协议，HHLR Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.合计认购股份4725.3万股，占现有已发行股本约2.04%及经发行认购股份扩大后已发行股本约2%，认购价为63.3964港元/股，认购金额合计达到29.95亿港元。

来源：中升控股公告

据了解，HHLR Fund,L.P.及YHG Investment, L.P为根据开曼群岛法例成立之有限合伙企业。HHLR Advisors, Ltd.担任HHLR Fund, L.P.及YHG Investment, L.P的独家投资经理。HHLR Advisors,Ltd.则是高瓴管理的一家基金公司。

7月5日，中升控股高开逾6%，不过随后冲高回落，收报71.7港元/股，涨2.94%，总市值为1660亿港元。截至7月12日，中升控股收报73.70港元/股，总市值为1706.44港元/股。

中升控股作为下游经销商，受汽车行业发展形势的影响明显。

2020年前期，受新冠疫情等因素影响，中国汽车产销量分别为2522.5万辆和2531.1万辆，分别同比下降2.0%和1.9%。2020年第一季度，中国汽车零售量同比下降41.0%，第二季度零售量同比下降3.6%，直到下半年，随着疫情防控的常态化，乘用车零售量才出现了回暖迹象。所以在此阶段，汽车经销商的处境并不好过。

但据中国乘联会数据，2020年豪华车市场却逆势增涨，中国豪华车共销售250.91万辆，同比增长14.7%。华泰证券发布研究报告称，2021年前5个月中国豪华车品牌销量稳健增长，梅赛德斯-奔驰、雷克萨斯、宝马、奥迪零售额分别同比增长38%、35%、45%、43%。

2020年，中国市场成为梅赛德斯-奔驰全球业绩表现的主要驱动力，梅赛德斯-奔驰与经销商向中国客户交付774382辆新车，同比增长11.7%，在全球销量中的占比达到35.8%。而中升控股旗下经销商品牌中，梅赛德斯-奔驰占据很大比例。此外，据中升控股2020年财报，截至2020年底，中升控股旗下拥有373家门店，其中豪华品牌218家。

不过从趋势来看，这些豪华品牌在新能源汽车领域并不占先机。对于豪华品牌来说，燃油车的需求量远大于新能源汽车。

来源：车主之家

从销量数据来看，以奔驰、宝马、奥迪为例，消费者在选车时仍是以燃油车为主，对于新能源车型的需求还没有释放。

此外，中升控股的盈利构成也完全符合传统4S店的营收结构，汽车销售占比小于售后服务的营收占比。2020年，中升控股录得归属于母公司所有人的净利润为55.4亿元，其中代理的汽车保险、汽车金融以及二手车增值服务业务录得净收益31.5亿元。

高瓴资本在二级市场看重中升控股，其中一部分原因在于中升控股的行业地位，未来豪华车需求将延续强势，中升控股也将成为主要受益者。

不管未来如何，在高瓴资本入股前，中升控股在二级市场就已经让投资者获得收益，进入2021年以来，中升控股累计涨幅为34.68%。

然而，面对新能源车的冲击，中升控股还能持续增长吗？

这是一个问题。

(本文仅供参考，不做投资建议，据此操作风险自担)