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凯雷杨向东:PE进入“黄金时代” 退出多元化成最大利好

投资精英

凯雷杨向东:PE进入“黄金时代” 退出多元化成最大利好

  前面讲到,投资很大的挑战就是退出。对于基金来讲,要真正具有判断能力,非常确定有退出机会,而不是在头脑中想象,这非常重要。否则很可能基金的一半以上投资都卖不出去。

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随着中国的经济进入新常态发展,大家对中国私募行业的未来十分关注。中国PE黄金时代是在过去十年,还是在未来十年?凯雷投资集团在中国已经做了15年,我本人在这个行业也有二十年了,对中国PE发展有一些感受和体会,这里,我想先回顾一下历史,看看这十年我们走到了哪里。

中国的PE行业跟我们实体经济一样,这几年增长非常快,过去十年是非常快速发展的十年。当然,在这个发展过程中也发生了很多的变化。例如,我刚开始做PE项目的时候,先是在高盛,后来在凯雷,那时候5000万美元的项目就是很大的了。到2005年,1亿美元是很大的项目,而现在3~5亿美元也就是中等项目。单从规模来看,变化就很大。

另外从PE投资的行业分布可以非常清楚的看到,PE投资的方向和中国主体经济发展方向是非常一致的。十年前中国制造是第一的时候,我们讨论最多的是制造业。而最近几年,TMT基本上已经取代了工业和制造业成为最大的行业。

交易类型也在发生变化,从增长型的少数股权投资为主,到控股的出现,虽然少数股权在一段时间内还是主体。退出在中国市场也非常重要。以前的退出以IPO为主,现在以股权转让为主。有关退出,我在后面还会再讲。

过去十年里,我们从业感受非常深的就是竞争的加剧。2005年我们投资了太平洋保险,那时候我们一个项目做两年,没有人跟我们抢。而现在一个项目可能有十个人抢。这种竞争的状况不会改变,只会继续加剧。但竞争加剧并不意味着就没有好项目,或者没有好的投资回报。随着行业的发展,竞争的持续性是必然的,我们作为从业人员要面对这种现实,在这种环境下能够继续进行好的投资,获得好的回报。

刚才谈到了PE的黄金时代是什么时候。过去十年里,好的基金确实赚了很多钱,尤其是在2005年到2007年,投资回报非常高。亚洲并购基金的回报远远超过了公共市场或整个行业的回报,我们在国内的回报远远超过在亚洲的回报。有数据表明,过去十年,亚洲私募并购基金整体的净内部回报率为13.5%,业绩位于前四分之一的基金更是达到33%,远远高于公共市场的9%。未来的回报会不会有这么高?可能很难,但是像这样的高回报,我们认为在亚洲,尤其在中国,还是有机会的。

未来几年PE在国内会怎样发展?像凯雷这样的全球基金怎样应对新的情况,继续把我们的业绩做好?

我们先看一下基本面。大家都很知道,现在市场上噪音很多。正面讲的是中国经济的新常态,但实际上,国际资本市场对中国经济的疑问很大。我们认为从PE的角度来看,中国未来还是一个非常有吸引力的投资市场,我们认为这个基本面还是相当稳健的。

首先,中国已经是世界第二大的经济实体,有可能在未来十年会赶超美国这样世界第一大的经济实体。由此,对PE来讲,这个市场会越来越重要。另外,中国的增长尽管比以前低了很多,但是依然是世界上大型经济体里增长最快的国家之一。

其次,驱动经济发展、给我们PE投资带来机会主要的因素还是存在的,包括:

城市化的建设和中产阶级壮大,这是非常大的一个趋势。中产阶级的财富、他们收入的增长、对产品和服务的需求,是凯雷投资最主要的考虑因素。

创业文化的兴起。这是最近五到七年在中国发生的事情,尤其和互联网、电商有关的。十几年前我开始做PE的时候,这些公司很多都不存在或不重要,包括我们以前投资的阿里巴巴、网易这些公司,没有想到这几年会发展这么快,市场这样大。我们认为尽管发展得很快、很大,依然是初步阶段,在新经济和传统经济的平衡、挑战和发展中,机会还是非常大的。

经济转型和行业整合。这对PE也有较大的推动力。国内很多行业产能过剩。由于产能过剩,或因为互联网、电商对传统行业的冲击,我们认为经济转型和行业整合是必然的,在整合的过程中会有一些比较好的投资机会。

再者,企业对PE的需求旺盛。现在PE不能说是家喻户晓,但是做企业的没有人不知道PE。我认为企业对PE的需求会越来越多,因为企业想做的很多事情,PE可以帮他们。好的PE不仅仅是带来了钱,更主要是帮助这些企业做事。在中国做企业大家都觉得很难,公司治理、人才的引进和保留,都是非常大的难题。有些企业在收购、并购等方面也没有什么经验。作为PE投资者,我们可以在这些方面起非常大的作用。

另外,我们也看到退出机制越来越完善。以前国内IPO很少,海外的IPO也不是很多,但是我们最近看到退出机制越来越完善,例如重返A股、基金和基金之间的二级市场交易。退出机制的完善,对我们行业发展也是一个比较正面的推动力。

我们认为中国私募市场正在变革中越来越走向成熟。最近几年中国私募基金发展太快,非常多的基金做了非常多的项目,但是现在是需要大家交卷的时候了。一些类似Pre-IPO(上市前)的、比较容易做的项目越来越少,大家都不能靠做一个大的成功的项目(如阿里)吃饭,要做很多的项目。如何回到投资的基本面,怎样有更理性的竞争,这是我们行业未来五到十年面临的大趋势。我们已经感觉到,做项目有很多竞争,大家估值的区间越来越窄,这在客观上让理性的竞争逐步回到了我们这个行业。前面讲到未来投资回报可能不像以前那么高,但是我们认为这个回报还是要优于公共市场。LP(有限合伙人)也比较清楚,以前在中国找超常回报的基金,现在更理性了,寻找比较有经验、可以依赖、可以信赖的基金。

在中国投资最大的挑战就是退出。从数据来看,过去十年投资的项目是退出项目的约十倍,这种状况未来十年不可能持续下去。如果没有退出,基金是没法实现真正的回报。这个问题怎么解决?刚才我提到,退出机制会有一些改善,但是基金本身对策略、决策、投资组合等的反思,非常重要。如果大家都为投而投的话,长期下来这将是非常严重的问题。

行业的格局我们怎么看?刚才讲到了行业越来越理性,第一梯队的优势非常明显,做得好的基金业绩好,退出好,队伍也稳定。现在基金的规模越来越大,最近募集的最大的亚洲基金、中国基金的规模比上一轮的大了一倍。我认为这个趋势未来五到十年会增长得非常快。五年之内会不会有100亿美元的亚洲基金?我认为有可能,但不确定。但是十年以内肯定会有100亿美元的亚洲基金。

另外,本土基金的发展也非常快。最近几年本土基金规模、能力和他们投资,在市场上占有的主导地位,这个趋势会持续下去。至于中小型基金,我个人认为他们需要更专业、专注,不管是区域、行业,或者投资的阶段。如果没有专注和专业化,将会比较难成功,而且退出会很困难。大家不可能都靠阿里巴巴或小米这样超常的项目拉动所有的基金。

控股交易在未来几年会多一些。一些民企在运作比较难的情况下,在创始人的年龄到了一定程度的情况下,慢慢会退出。另外,我们看到一些新兴的企业、年轻人成立的企业,也有很多并购发生。所以,我认为应该会有更多的控股交易。

我们再看看大型的杠杆交易。三五年以前,实际上没有什么中国银行帮助PE贷款做LBO(杠杆收购),一般都是通过境外机构来做杠杆。最近两三年发展得非常快,我们做了几个项目,都是和国内银行合作的,他们内部决策对杠杆收购的理解日趋成熟,有很多大的项目都是由他们在主导。未来几年我觉得这种项目会越来越多,尤其是中国资本项目开放越来越大的情况下,会有更多的大型杠杆交易。

最后中国PE行业格局会怎样?我想可能最终还需要LP(有限合伙人)来决定,因为你们是投票的,你们把钱放在哪里,这个基金一定会到哪里,你们想看到一个比较成熟的、比较稳定的行业,我想这是你们可以主导的,我们作为GP(普通合伙人)是无法做到。

下面再分享一下我们怎么看投资的问题,看私募基金如何才能为被投企业创造价值。一个比较重要的问题是,要不要按行业组织你的队伍?作为一个全球性基金,凯雷有很多优势,尤其在美国,我们的同事做了十几年,都是按行业做的,大的基金很难想象,不按照行业分就可以做好。在亚洲,大家谈到分行业不是很好做,一个主要的原因是基金规模还没有到,队伍不好按行业分。另外,太早地分行业,可能会在队伍之间造成一些矛盾。但是在两者择一的情况下,大的基金,不管本土基金还是全球基金,一定要走专业化的方向。PE投资不是所有的行业都需要特别有专长的人,有一些行业,比如消费领域,很难找到一个什么都懂的人。但是一些其他行业,如医疗、能源、金融、互联网、电商等方面,如果没有专长,很难真正做好项目。做一两个项目也许是可以的,但是长期下来,要想做成基金的主要组合,没有三五个对行业真正清楚的人,就很难在这个行业获得比较可信的竞争能力、可以持续的行业地位。我们花很多时间在调整我们的队伍,在往这个方向努力。

私募基金在区域市场或海外市场的资源是非常重要的。在凯雷,一方面,我们充分利用我们全球平台的优势,另一方面,也非常注重本地化。我们所投的企业中,有一部分扩展愿望很强。对一些中小企业而言,可能东南亚市场对他们更合适,也有企业想去欧洲,去买一些小的企业,买技术、品牌,带到中国来。从中国企业拓展海外市场来看,最近有不少企业收购、并购发生,我觉得这会越来越多。我们作为PE如何与被投企业合作,进行区域和海外市场拓展,是非常重要的。

再有一个方面,就是队伍方面的建设。一方面是专业的队伍,另一方面是投后管理。以前做少数股权的增长型投资,可能不是需要非常多的投后管理,大家都是专注于带这些企业上市,然后退出。现在,投资持有期加长,投后管理变得非常重要。培养一支队伍的经验需要很长时间。你让他做一个项目,知道怎么投资,怎么做投后管理,需要做几个项目积累了经验,才知道如何和管理层合作,变成比较有效、有力的管理层的合作伙伴,把企业的价值提高。另外,我们最近几年雇了一些有管理经验的人,作为我们的运营合伙人,使整个队伍的能力有更好的匹配,这肯定也是一个大方向。

中国经济发展到了一个新常态,也就是经济增长比较缓慢的时候,怎么样实现投资回报?投资回报主要来自三个方面:一个是增长,一个是买入卖出的价差,再有就是杠杆。杠杆的作用对某个具体项目可能是比较重要,但对基金整体来讲是小的。现在,在高度竞争的情况下,买卖价差对整个基金的影响也越来越小,虽然对一些具体的项目有一定影响。这样,最后的价值回报主要取决于增长。增长以前靠总体经济的增长,现在要靠企业增长。企业增长有两种,一种是自身的增长,一种是M&A(并购)。在这种情况下,我们作为投资人要深入参与被投企业的管理。例如,帮助企业进行管理人才的引进。这听起来很容易,实际上很难做,你想雇一个CFO,在北京、上海一线城市可以,到二三线城市可能半年都找不到人。CEO就更难了。如果没有这个网络,没有这个能力,长期下来肯定达不到企业对我们的需求和要求。还有在企业并购、海外业务发展等方面,如何帮助被投企业。前五年我们对海外收购不是很认可,觉得很难做,但是未来几年会越来越关注,因为中国企业越来越大,好的企业越来越好,海外投资的需求越来越多。从我们投资的企业来看,真正好的企业,其管理层是非常有魄力的,无论是自身的增长,还是并购的增长,都做得非常出色,行业可以一年增长2%,他们可以增长20%。在这种情况下,我们怎么找到这些企业并跟他们合作,就变得非常重要。

前面讲到,投资很大的挑战就是退出。对于基金来讲,要真正具有判断能力,非常确定有退出机会,而不是在头脑中想象,这非常重要。否则很可能基金的一半以上投资都卖不出去。最后一点,有了退出机会也是很难操作的,是需要判断的。我们经常碰到这种情况,项目合伙人不愿退出,觉得再等一年可能更好,这种情况在亚洲经常发生,但往往六个月或一年后就错过了一个机会。怎么样提高整体团队退出的判断能力、执行能力,也是未来几年大家要做好中国投资的必备因素。

我相信,在中国新常态的状态下,只要我们努力,还是可以达到超常态的状态,获得超常的回报。(来源:投资界)

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