护家科技“失效”时刻：早C晚A难救HBN  33亿元营销费“烧”出3亿元利润

作者：祁昀

7月27日，港交所官网显示，HBN母公司深圳护家科技（集团）股份有限公司（下称“护家科技”）2026年1月26日递交的港股招股书已满6个月有效期，上市申请资料状态变更为“失效”。摩根士丹利与中金公司担任联席保荐人。HBN方面回应称，这是上市进程的“常规节点”。

诚然，在港交所IPO进程中不乏招股书失效的企业。然而护家科技的特殊之处便在于，不仅在递表招股书后不久就收到中国证监会的问询，更是在漫长的6个月历程中未能回复这些“质疑”。叠加IPO前夕突击分红，护家科技此次招股书的失效无疑让这家主打“国产功效护肤第一股”企业的资本进程更加扑朔迷离。

中国证监会国际司“悬而未决”的三连问

2026年1月26日，护家科技向港交所递交招股书，到2026年6月，中国证监会国际司对12家拟境外发行上市企业出具补充材料要求，护家科技位列其中。

监管层要求护家科技就三方面事项补充说明并由律师出具明确法律意见：

其一，部分募集资金拟用于建设新的生产设施及升级现有生产基地，需逐项列示用于境内外投资项目的具体金额、比例及相关审批程序履行情况；

其二，上市后拟实施的期权激励计划涉及外部顾问，需就其是否合法合规、是否存在利益输送出具结论性意见；

其三，本次拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情形。

这三个问题指向了护家科技三大方面——募资用途的透明度、期权激励的合规性、股东股份的权利状态，每一问都触及上市公司的治理根基。对于一个在招股书中宣称要成为“中国真功效护肤第一股”的企业而言，监管层在募资规划、公司治理、股权结构等核心层面的审慎态度，本身就构成对其上市叙事可信度的拷问，而这些问题对护家科技来说，也并非一朝一夕就可以彻底整改的，后续的再递表如果无法及时回应这三大问题，对护家科技来说，港交所的审核关或许将更加难过。

更令市场关注的是，护家科技在递交上市申请前夕进行了一笔大额分红。 招股书显示，2026年1月，就在护家科技正式向港交所递表的同时，股东批准宣派现金股息1亿元。其中5600万元截至招股书最后可行日期已支付，剩余部分预计在上市前支付完毕。这并非护家科技第一次分红——2024年及2025年前三季度，护家科技已分别宣派现金股息3420万元和3750万元。这意味着两年多护家科技累计分红金额接近1.717亿元。

引起争议的是，这笔巨额分红的流向高度集中。招股书披露的股权结构显示，护家科技创始人姚哲男直接持有35.08%的股份，其配偶汪洋直接持有13.60%的股份，加上姚哲男通过宁波美则间接控制的股份及代理股东授予的投票权，夫妇二人合计控制护家科技76.19%的投票权，直接持股比例合计为48.68%。参照这一持股比例，仅2026年1月这笔1亿元分红中，就有近5000万元流入创始人家庭；若将此前累计分红一并计算，创始人夫妇通过这一系列分红套现超过8000万元。

“先分红、后募资”的操作逻辑引发市场普遍质疑。在自身资金链压力不小的情况下，护家科技优先向创始人进行大额分红，难免会有“上市前突击套现”的质疑。

33亿元营销费“烧出”3亿元利润

在递交的招股书中，护家科技拿出了一份不错的“成绩单”。数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度，护家科技营收分别为19.48亿元、20.83亿元和15.14亿元，净利润分别为3883.5万元、1.29亿元和1.45亿元。护家科技2024年净利润同比暴增232.5%，2025年前三季度同比增长190.3%，净利润率从1.9%跃升至9.6%。

然而，利润的“爆发式”增长背后掩盖不了财务数据的“失衡”。

最严重的便是营销模式下产生的巨额销售费用：2023年、2024年及2025年前三季度，护家科技销售及分销开支分别达12.68亿元、12.38亿元和8.71亿元，分别占同期总收入的65.1%、59.4%和57.6%。护家科技3年累计营销费用约为33.77亿元，而同期累计净利润仅约为3.13亿元，营销支出约为净利润的10.8倍。

在这笔巨额开支中，推广开支占据绝对大头——电商平台广告费、KOL及KOC合作费用等推广支出，分别占各期总收入的87.9%、84.7%和82.9%。这意味着护家科技每实现1元销售收入，就约有0.5元用于营销推广。

在护家科技后期的净利润中，很大一部分靠的是费用缩减，而并非业务自身的内生增长。2023年到2024年，护家科技销售费用率从65.1%降至57.6%，进一步压缩的空间已十分有限。随着主要电商平台获客成本持续攀升，维持现有转化率所需的营销投入压力不断增加。

不仅如此，护家科技也有营销企业的通病：研发投入持续收缩。这无疑与护家科技“功效护肤”定位背道而驰。 2023年、2024年及2025年前三季度，护家科技研发投入分别为6597.9万元、5783.4万元、3998.1万元，占营收的比重分别为3.39%、2.78%和2.64%。护家科技研发费用不到销售费用的二十分之一。

华熙生物2025年研发投入占营业收入比例已提升至11.24%；贝泰妮2025年研发费用率约为4.4%至4.9%；国货美妆企业的平均研发投入占比约在3%至4%的水平。与行业其他企业对比，护家科技研发费用率不仅低于行业均值，而且还在持续下滑。

护家科技的另一大“硬伤”是“单一”。不仅品牌单一，而且渠道也略显单一——招股书显示，报告期内，护家科技线上渠道销售占比分别高达98.6%、98.7%和95.1%，其中线上直销收入占比分别为89.1%、86.8%和84.0%，全部收入来自HBN单一品牌。护家科技在招股书中表示：“一旦HBN品牌出现声誉危机或竞争力下降，护家科技整体业务和财务表现都将受到极大不利影响。”

“早C晚A”已成明日黄花？

护家科技招股书失效的背后，折射出了国货美妆行业的“增长焦虑”，更直观反映了资本市场对美妆企业估值逻辑的根本性转变。

今年以来，国货美妆企业赴港上市遭遇密集“失效”：

珀莱雅于2025年10月30日递交的招股书于2026年4月30日失效；

丸美生物于2025年12月11日递交的招股书于2026年6月11日失效；

自然堂于2025年9月首次递表，2026年3月失效；

半亩花田于2026年1月16日递表，7月16日失效，此前同样遭遇中国证监会“六连问”。

此外，蔓迪国际、创尔生物等亦在同期因招股书失效或股权问题暂停IPO进程。

在这样的压力下，每家企业都需要更深度的“自我改造”。同样有单一品牌焦虑的贝泰妮，近年来主动搭建梯度多品牌矩阵，从单品牌依赖转向集团化抗周期布局；珀莱雅也孵化彩棠彩妆、Off&Relax洗护、科瑞肤功效护肤等子品牌，这些企业都在向港交所证明其多元化的增长逻辑，而不是像护家科技一样“吃老本”。

而说到“老本”，护家科技作为“早C晚A”概念的缔造者，也逐渐被概念反噬。“早C晚A”的概念成就了护家科技：招股书显示，其A醇成分护肤品连续3年（2022年至2024年）位居中国销量第一，“早C晚A”产品组合累计销量超过3000万件。

然而，美妆市场概念更新换代极快，“早C晚A”这一护肤公式正在被市场抛弃。近年来，重组胶原蛋白等概念正在取代过去护肤热点。巨子生物、韩束等企业正在以重组胶原蛋白构建技术壁垒。

即使在这一概念的红利期内，HBN也未能建立起真正的竞争壁垒，反而被后来者全面超越。 珀莱雅早在2020年就开始布局大单品战略，将“早C晚A”系列（双抗精华、红宝石精华）作为核心产品线。到2023年，“早C晚A”系列已贡献珀莱雅超30%的营收。弗若斯特沙利文认证显示，珀莱雅早C晚A产品连续3年（2021年至2023年）在中国市场销售额第一。对比之下，HBN虽然宣称A醇成分护肤品“销量第一”，但这一“第一”是在“A醇护肤品”这一更窄的子品类中获得的。

当“烧钱”营销的时代过去，现在的国货美妆正在铆足了劲证明成长的多样性，在这样的行业压力下，“红利期”已过的护家科技，还能靠什么来打动投资者？