恒瑞医药的2025：创新药撑起半边天 “一哥”的烦恼才刚开始

作者：老萝卜头

3月25日晚，“医药一哥”恒瑞医药发布了2025年年报，营收316.29亿元，增长13%；净利润77.11亿元，增长21.69%。

数据不错，创新药收入占比首次突破58%，看起来恒瑞医药转型成功。

年报发布后，股价继续下跌。财报发布第二天，即3月26日午间收盘，恒瑞医药股价收盘价为51.63元，单日跌幅4.57%，月跌幅达2.72%，月线连收6根阴线，2026年以来跌幅超11%。

业绩向上，股价向下。恒瑞医药背后究竟发生了什么？

01 恒瑞医药被集采逼出来转型

先看几个关键数字：

• 营收316.29亿元，同比增长13.02%；
• 归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；
• 创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入58.34%；
• 对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%；
• 研发投入87.24亿元，占营收27.58%；

如果只看这些数字，恒瑞的2025年堪称完美。创新药收入占比从2021年的约30%提升到58%，五年时间几乎翻倍。

恒瑞完全可以自豪地说，自己已经彻底从一家仿制药公司蜕变为创新药公司。

不仅如此，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。虽说基数还小，仅占创新药收入的18.98%，但这个增速也说明恒瑞正在努力摆脱“肿瘤依赖症”。

但回过头看，恒瑞的转型完全是被集采逼出来的。

2021年，恒瑞进入集采的仿制药达28个品种，中选18个，平均降价幅度超70%。王牌产品卡瑞利珠单抗（PD-1）纳入医保后，价格从每瓶19800元降至2928元，降幅85%。

这一年，恒瑞出现了上市以来首次营收下滑，净利润同比下滑近29%。

随后，创始人孙飘扬紧急复出，砍掉大量同质化严重的“me-too”仿制药项目，销售团队规模减半，但销售费用却不降反升，更多资源都被投入到创新药的学术推广里去了。

而这种“战略性投入”在2025年终于见到了成效。

恒瑞已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。恒瑞在年报中预计，2026年至2028年，约有53项创新成果获批上市。

02 BD模式与自主出海的双重路径

说到出海，一直以来国内药企出海主要分为两大派别——借船出海与造船出海。

前者是指通过与国际大药企的授权合作，将自身研发的创新药项目推向全球市场，后者则是自主推进创新药在海外的临床试验和注册审批。

恒瑞采用的是两种模式并行的方式，但近年来多以“借船出海”为主。

2025年，恒瑞共达成5笔创新药海外业务拓展交易。如果将时间拉长，自2023年起，已完成12笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值超过270亿美元。

同时，恒瑞也在“借船出海”的基础上不断尝试新的合作模式。

比如2025年7月与GSK的合作就是一种全新的“核心产品+管线选择权”的模式。

双方共同开发包括PDE3/4抑制剂HRS-9821在内的至多12款创新药。

根据条款，恒瑞将获得5亿美元首付款；如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。

同时，恒瑞还采用“NewCo”模式，简单说就是由资本方牵头成立新公司，药企将研发管线授权给该公司并获得相应股权和现金，双方通过“药企出技术、资本方出资金”的方式共同承担风险、共享收益。

比如与美国Braveheart Bio公司的心肌肌球蛋白小分子抑制剂HRS-1893项目，走的就是这种模式。

当然，无论哪种模式也都不是万能的。

2026年3月5日，德国默克就宣布终止与恒瑞围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作，并同步放弃Claudin 18.2 ADC药物SHR-A1904的全球选择权。

这笔2023年10月达成、首付款1.6亿欧元、潜在总金额高达14亿欧元的交易，在推进不足两年半后戛然而止。

03 转型期成长的烦恼

对于任何一家正处于转型期的大型药企而言，高增长的背后隐忧也不少。

在恒瑞这份2025年财报中，我们看到了创新药收入占比升至58.34%，但在这里面，抗肿瘤产品占到了81.02%。

也就是说，“PD-1/L1”等大品种的医保谈判、竞争格局及迭代速度都会影响到恒瑞的业绩。

并且在2025年，这些抗肿瘤产品的增速不到19%，如果刨去新上市的瑞康曲妥珠单抗、法米替尼、泽美妥司他等潜力品种，这一数字还要往下拉。

当前，每个靶点都有几家、甚至十几家在竞争。甚至有人戏言：你研发的“新药”，如果不是First-in-Class（同类首创）或Best-in-Class（同类最佳）级别，用不着一两年就成了烂大街的老药。

另一方面，就是研发投入的“军备竞赛”与产出不确定性。

GPLP犀牛财经曾不止一次强调过，创新药研发存在“三10定律”，即一款创新药的研发，周期通常需要10年，费用不少于10亿美元，且成功率不足10%。

2025年，恒瑞研发投入高达87.24亿元，占营收的27.58%。高强度的研发是创新药企的生命线，但也带来不小的财务压力。

年报显示，恒瑞有24款1类新药上市，但后续管线中，有400余项临床试验在开展。随着临床推进至II期、III期，研发费用将持续攀升。

所以说，如何平衡研发投入的“烧钱”速度与商业化变现的“回血”速度，防止现金流因研发失利或进度不及预期而承压是个核心的风控命题。

此外不得不提的还有仿制药业务。

虽说恒瑞强调“创新驱动的发展格局更加稳固”，但仿制药收入下滑也是不争事实，而且恒瑞预计2026年仿制药销售收入将继续下滑。

仿制药仍能提供稳定现金流，但收入占比逐步下降，创新药尚未完全填补缺口。对于恒瑞来说这也是一个需要平衡的点。

04 恒瑞医药未来能否守住“医药一哥”地位？

其实，恒瑞当前所面临的这些困境，国内其它的创新药企也同样在面对。

一方面，要应对集采常态化下的仿制药利润挤压；另一方面，要在创新药红海中杀出一条血路；同时还要在国际化道路上与跨国药企同台竞技。

恒瑞的优势是庞大的销售网络、深厚的医生合作关系，以及二十余年积累的研发体系。

但问题同样突出，缺乏全球性“重磅炸弹”级大单品，研发模式仍以“快速跟进”为主，有同质化竞争隐忧。

2025年，恒瑞成功登陆港交所，实现“A+H”两地上市，募集资金113.74亿港元，为近5年港股医药板块最大IPO。

这些资金为研发、国际化提供了支持。但恒瑞最终要解决的依旧是能否从“首付款驱动”真正升级为“创新药+国际化”双轮驱动的平台型公司。

结语：

翻回来再看恒瑞医药2025年的成绩单，创新药领跑、研发加码、国际化提速，确实显示出了“一哥”的实力。但对于恒瑞而言，短期挑战也是转型的必经之路。

在医药行业前几年的“寒冬”里，很多企业都被迫砍成本、缩研发，但是医药行业的核心竞争力就是看能不能顶住压力。只有提前布局才能在行业复苏时抢占先机。

恒瑞正在做的正是这样一场豪赌。赌的是中国创新药的未来，赌的是自己能从“仿制药大王”真正蜕变为全球性的创新药企。

这场赌局或许才刚刚开始。