泰达宏利张勋：当市场充斥绝望的时候，希望已经在孕育

A股市场2022年的开局可谓过去十年来最为惨烈的，投资者没有等到期盼的春季躁动，也没有等到开门红，在集体聚焦北京冬奥会之时，股市却从过去几年的结构性牛市切换成了结构性熊市，并且在不到80个交易日内差不多走完了2018年全年的跌幅。无关行业景气度与否，消费、制造、成长等领域均出现较大的回调，期间几乎没有像样的反弹，仅有高股息、低估值和稳增长预期的银行、地产、煤炭等板块取得正收益，为市场缓一口气。

究其原因，在于今年以来黑天鹅、灰犀牛事件频繁出现，且演绎持续超预期，最终形成了内外交困的局面。1-2月份上旬市场在美联储加息提速背景下压缩估值而走弱；2月下旬市场没有等来冬奥会结束后所期待的经济活力恢复，却等来了俄乌战争，导致全球大宗商品上涨，全球地缘政治震荡，并且其进度和演绎持续超出全球判断；进入3月份，美联储第一次加息靴子落地，25个基点的加息也相对温和，成长股刚有所反弹，美国高企的通胀和提前缩表预期提升，美国十年国债收益率大幅度上行，货币紧缩进一步让全球资本市场震荡；3月下旬以来，中国新冠疫情加剧，疫情防控形势严峻，物流、生产、生活造成很大的困扰，对经济进一步造成伤害。

对投资而言，好的环境和坏的环境并不是最可怕的，因为只要预期稳定，好环境和差环境都有其投资框架，可以据之调整以应对；最可怕的是对未知的恐惧，一旦预期反复波动，乃至不可判断、不可预知，就会形成恐慌性杀跌。而今年以来发生的前述种种，均难以预判，导致投资人越来越悲观，市场对利好不反馈，对利空敏感，最终形成了大部分板块的单方向持续杀跌。

近期的下跌，为获取优质公司低位筹码提供了很好机会。由于贪婪，股价短期容易被高估；由于恐惧，风险容易被放大，股价短期亦容易被低估。如果过去2年中的部分阶段属于前者的话，那当前就处于后者。

证据有很多：比如新能源、半导体、军工等领域，不论景气度如何，估值已经杀到了历史最低位置；再比如，1季度利润超预期的上市公司，也在持续下跌；甚至出现了不少不看估值和基本面，只看公司K线图的机构投资行为。

历史来看，每隔几年，A股都会因为这样那样的问题出现回调，每一次回调中，市场情绪都会出现较大起伏，2008年、2012年、2015-2016年、2018年都是如此，当前亦是如此。我们认为，前述的各种困境，显而易见都是暂时的，终将会过去，当前很多行业（成长、消费、制造业等）都处于估值的底部区域，市场只反应利空，对利好不反应，从历史经验看，大概率是处于磨底阶段的标志。只要前述种种困难，任何一个给出积极的变化，市场都会逐步给出正向反馈，因此，对于长线投资者而言，当前时点是比较好的低位捡优质公司筹码的机会。

截止4月15日，电子、军工、新能源、机械等相关板块的年内跌幅超过25%，是市场跌幅最大的领域。这些领域，要么是中国在全球最有竞争力的领域（如新能源产业链、消费电子产业链、中低端机械设备），要么是中国崛起中必须克服的领域（如半导体、新材料等中高端制造业），要么是中国地缘安全保障所必须的（如军工等），它们是和国运相关联最大的领域，也是投资者这些年来最青睐的领域。在面临各种短期困境中，也是最容易受到市场情绪冲击的领域，造成较大的波动。

从中长期看，这些领域的投资逻辑、行业景气度、政策支持等均没有变化，估值位置处于历史最低位，已经进入了比较好的价值投资区间。我们目前所做的，就是下跌中不断甄选其中更优质的标的，持续建仓，享受未来行业和公司的价值创造和成长过程。

狄更斯写到，“这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代；……这是一个信仰的时期，这是一个怀疑的时期；这是一个光明的季节，这是一个黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬”。或许，我们当前就处于这样的一个局面，当市场充斥绝望的时候，希望已经在孕育。

追求投资收益的道路从来不是一帆风顺的，不仅需要缜密的框架、良好的运气、勤奋的付出，更需要耐心的坚守、长期的信仰和乐观的态度。面对困境不悲观，身处曲折不放弃，就一定会有所收获。

泰达宏利基金研究总监/基金经理 张勋

2022年4月21日

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