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PE八大怪:鸡肋的回购条款 投资“泛专业化”

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VC/PE

PE八大怪:鸡肋的回购条款 投资“泛专业化”

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今天GPLP君参加了科目二:证券投资基金基础知识、科目三:私募股权投资基金基础知识的考试。首次出现的科目三考题不算太难,毕竟是第一次开考也没有历史题库可参考。据基金业协会数据显示,截至9月21日,合计有6988位私募高管未取得基金从业资格,在上次基金从业考试整体通过率不到五成的情况下,这些私募高管又不得不开始挑灯夜读了。

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PE还是神话吗

  在创业板推出之前,中国的PE不温不火,主要是因为资本没有好的退出渠道,当2009年创业板开锣迎接第一批股票上市的时候,中国PE注定就要不平静了。

  创业板的高市盈率创造了一个个投资神话,被媒体一次又一次地曝光,10倍、20倍、100倍,这就是PE的神话故事,PE行业历来不乏会讲故事的投资明星,民间资金彻底被激活了,紧接着,就是一系列的基金募集神话:在业内经常能听到,某基金1个月募集结束,成功募资30亿元,又听说某基金短短几天被超额认购了十几倍,诸如此类的事件在不断发生。基金宣传的噱头不外乎是获利几十倍的投资神话,我们总有些对神话和英雄的盲目崇拜,一旦披上了PE的外套,好像就是暴利的代名词。

  我们不妨回顾一下,2009年之前好多PE机构日子也没好过到哪儿去,很多上市走的是美国或中国香港等市场,而在2007年~2009年投资了大批拟登陆创业板项目的PE机构终于咸鱼翻身了,他们当时投项目的价格比照的是海外市场一级市场的价格,市盈率也就是五六倍,而时至今日,我们再来看看国内企业上市前融资的价格,到了10倍甚至15倍,而上市后,创业板和中小板的股票市盈率已在几年内逐渐从六七十倍回归到了目前的二三十倍,一、二级市场的溢价空间受到了双重挤压,已经从获利十几倍到了一两倍,而大量的被投企业因为各种原因不能实现最终上市,基金的投资组合中不能上市的比例最终一般不会低于60%,PE成了一个表面繁荣的彩色泡泡。

PE出现了很多怪现象

  怪相一:企业家更会讲故事。

  企业家为了实现企业顺利上市,了解PE机构的投资套路是必需的,这多少得益于这几年最火的一种职业培训“私募股权投资”总裁研修班,俗称“PE班”,要上市的公司老板们,已经明白一个最重要的道理,原来PE机构都是买企业的预期,看看企业家给自己企业开出的估值理由,未来3年高成长的业绩和上市的构想,难怪这2年PE稍微看得上眼的项目,价格总是贵得离谱,但在各类PE机构资金泛滥的当下,总有为企业的上市计划埋单者。更有甚者,很多企业明知上市遥遥无期,也编织一个美好的上市故事,其意在圈钱,可PE们总是宁可信其有,“投资就要赌未来”,这是他们的座右铭。

  怪相二:PE投资愈发“泛专业化”。

  专业性高的PE正规军经常玩不过游击队,正规军给企业更低的价格,往往让企业做更高的未来业绩承诺,有苛刻的对赌条款,企业达不到盈利条件或上市,就要送股送钱之类的,PE专业机构越来越不占优势,同样是获得一笔资金或某种资源关系,有钱的个人或小基金未必不能办成。因此,PE投资也愈发具有“泛专业化”的特点。

  怪相三:PE都偏好突击入股。

  如果市场上流传某企业明年就能上市的,不论真假,不出多少天,几十个PE蜂拥而至,这在业内不是什么新闻了,对于要上市的企业,上市前卖个好价,不上市也值得了,何况,老板心里自己很清楚,上市可能就是个美好的愿望,对于PE,这可是难得的名利双收的机会,要钱,给,价格吗,不在乎,省的夜长梦多。

  怪相四:小股东也要显示大神通。

  企业上市前的融资中,经常会提出让PE机构各显神通的要求,比如在上市过程中能否提供一些便利,能否协助获得政府的政策支持,帮忙拓展大客户或销售渠道等解决企业经营中的问题,没有这种本领,PE恐怕入不了企业家的法眼。

  怪相五:鸡肋的回购条款。

  企业一般都会约定在3年内无法上市,而赋予PE退出的选择权,这种退出是由大股东按照年10%左右的利息进行股权回购。而我们往往会遇到的情况是,大股东个人手里也不会太富裕,靠利润分红或大股东举债,会否能一次性支付这么高的金额,何况,他有那么大的动力去执行这一条款吗——如果企业真是上市无望的话。

  怪相六:能否拿到投资份额要“拼爹”。

  企业老板也是现实主义者,看PE机构的出身背景,什么样的人在操盘,有什么样的后台,这都是衡量一个PE机构分量的重要标准。现在PE的概念已经在社会中做到了很好的普及和教育,上市前的股票一定是很值钱的东西,这在能够掌握一定权力资源的人群中,已经不是什么新鲜事了,如果说上市公司保荐人的灰色交易行为是专业性很强的人在操作,那PE的灰色交易则容易滋生更多腐败的温床。

  怪相七:基金扎堆的都是不缺钱的企业。

  盈利能力越强的企业,本身的现金流就比较充裕,银行贷款又容易获得,这样的企业上市也就越容易,而PE基金就越愿意去扎堆,大家看一下新上市公司的前十大股东,往往是要不就一个PE机构没有,要不就是至少3个以上的机构扎堆在一起。

  怪相八:上市后PE机构急套现。

  PE机构寻找最快上市的项目,以最快的速度闪人,是基金自身的特性,目前基金的存续期一般就是3~5年,在此基础上可延后1~2年,找到速配的对象迅速出手,上市后不管三七二十一,落袋为安,管理人急于分钱才是最重要的。什么看好公司发展前景而长相思守,也只能是单相思了。

PE现时需要冷思考

  (一)暴利时代终结了。

  近几年,PE行业经历了一场从狂热到平静的过程,未来PE前景堪忧。PE行业的大洗盘正在悄悄发生,一些大型PE降低了募资的节奏,已经募集到位的资金也面临着更长的投资期,业内经常抱怨好项目难找。品牌影响一般的基金,则在募资和项目投放上面对双重瓶颈。小PE若找到合适的项目,就募集一次,变成了非常态化经营的模式。几年前资金的涌入,到了基金该兑现的最终阶段了,是否有个理想的投资回报,不确定性很大,但只要是数年以后投资成本明显提高的时候,投入进去的基金,想有高的回报也不是容易的事。从一些大型基金预期回报的披露上,我们就能看到明显的变化,几年前,还是在年60%以上,甚至100%的收益预期,而现在都降到30%甚至更低的水平。

  (二)回归风险投资的本性才是理性的。

  前几年,PE基金鱼龙混杂,谁能抢到拟上市项目,就万事大吉了,只要企业上市,几倍乃至几十倍收益就来了,基金经理都成了投资英雄,基金也成了点石成金的摇钱树。长此以往,急功近利、好逸恶劳的投资理念充斥整个行业。成熟资本市场中,高风险才能带来高回报,一、二级市场的溢价空间一般都不大,尤其是确定能够上市的公司,而往往是那些真正具有风险性质的投资,才能带来风险的溢价。

  (三)PE是否成功要经得起持久的考验。

  越想成为知名基金,越想成功上市的案例做得多,也越容易把Pre-IPO项目作为投资重点。而很多成名基金为了巩固自己的江湖地位,也重点抢夺此类项目。耐心地发掘市场潜在机会,细心培育这些黑马企业的成长,才能真正历练自身的投资本领,从更长的时间来考察,才能被业界所认可,才能让基金持有人更放心,也才可能获取更高的投资回报。相反,能在上市前突击入股的PE,拼的也不是什么投资眼光,只不过搭了企业上市的顺风车,这样的PE持续发展的后劲让人担忧。

  (四)高科技和新兴产业才是PE的主战场。

  高科技是企业高速发展的源动力,新兴产业能创造更大的市场机会。其实,这些年诞生了很多PE投资界的造富神话,多数来自于网络科技、生物等新兴领域,而能获得几十倍投资的PE机构,无一不是因为比别人更有眼光,在早期发掘了此类项目。

  (五)政府的钱要花在刀刃上。

  具有一定公益性质的政府关于PE的引导资金及优惠政策要切实地给予那些做风险投资或者创业投资的基金。政府有关部门在考核的标准上要判断的不是基金的获利多少,而是其有多少比例投给了处于发展阶段早期的企业。

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